ESTRATEGIAS.

El valor de la subvaluación

El dilema de política más importante al que se enfrentan hoy en día los mercados emergentes es el siguiente: por un lado, el crecimiento económico sostenido requiere una divisa competitiva (léase "subvaluada"). Por el otro, cualquier noticia positiva es recibida con una revaluación de la moneda, lo que hace que la tarea de seguir siendo competitivos sea más difícil.

Así que, ¿por fin logró usted que se aprobara esa legislación esencial? ¿Su partido políticamente responsable acaba de ganar las elecciones? ¿El precio de sus materias primas acaba de subir? ¡Lo felicito! Pero la revaluación de la moneda que vendrá, probablemente desencadenará un aumento insostenible del consumo, causará estragos en su sector exportador, creará desempleo y absorberá todo el potencial de crecimiento. La recompensa del éxito es el castigo inmediato.

En respuesta, los bancos centrales pueden intervenir en los mercados de divisas para evitar la apreciación, al costo de acumular reservas extranjeras de bajo rendimiento y de desviarse de su meta principal de la estabilidad de precios. Esta es la estrategia que siguen países como China y Argentina.

O si no, los bancos centrales permiten que los mercados se muevan libremente, al costo de provocar la furia del sector empresarial, los obreros, el resto del gobierno y, de hecho, de casi todo el mundo salvo los expertos en finanzas. Esta es la estrategia que siguen países como Turquía y Sudáfrica, que han adoptado regímenes más convencionales de "fijación de objetivos de inflación".

La primera estrategia es problemática porque es insostenible. La segunda es indeseable porque genera estabilidad a costa del crecimiento.

La importancia de una moneda competitiva para el crecimiento económico es innegable. Prácticamente todos los casos de crecimiento elevado sostenido han estado acompañados de un tipo de cambio real significativamente depreciado. Esto es tan cierto en el caso de Corea del Sur y Taiwan en los años 1960 y 1970 como lo es en el de Argentina actualmente. Chile llevó a cabo su transición hacia un crecimiento elevado en los años 1980 con el apoyo de una gran depreciación. Desde los años 1990, tanto China como la India han recibido un enorme impulso de sus monedas subvaluadas.

Estos son solo algunos de los ejemplos mejor conocidos. Al revisar las experiencias de más de 100 países, mis investigaciones indican que cada 10 puntos porcentuales de subvaluación agregan 0.3 puntos de crecimiento.

La subvaluación de la moneda es un instrumento tan potente para el crecimiento de la economía por la sencilla razón de que crea incentivos para los sectores que lo promueven. Aumenta los márgenes de ganancias de los sectores manufacturero y agrícola no tradicional, que son las actividades con la mayor tasa de productividad laboral y con los ritmos más acelerados de incremento de la productividad.

Una moneda subvaluada permite que una economía se integre a la economía mundial sobre la base de un desempeño exportador sólido. Estimula la producción (y por lo tanto el empleo), a diferencia de la sobrevaluación, que estimula el consumo.

Entonces, ¿qué deben hacer quienes diseñan las políticas? Primero, es importante darse cuenta de que una divisa fuerte y excesivamente volátil no es únicamente problema del banco central. Si bien el banco central carga con buena parte de la responsabilidad, necesita apoyo de otros sectores del gobierno, principalmente del Ministerio de Hacienda. Mantener una divisa competitiva exige un aumento en el ahorro interno en relación con la inversión, o unareducción del gasto nacional en relación con el ingreso. De otra forma, la inflación creciente anularía los aumentos en la productividad.

Esto significa que las autoridades fiscales tienen una gran responsabilidad: fijar un objetivo de superávit fiscal estructural suficientemente alto con el fin de generar el espacio necesario para la depreciación del tipo de cambio real. Esto puede no ser popular, sobre todo durante un período de contracción económica. Pero nadie tiene derecho a quejarse de la política de "altas tasas de interés y divisa sobrevaluada" del banco central cuando la política fiscal es demasiado laxa para que se puedan reducir las tasas de interés sin arriesgar la estabilidad de los precios.

Además del equilibrio fiscal, hay otros instrumentos disponibles para aumentar el ahorro interno y reducir el consumo. Las políticas gubernamentales pueden orientarse directamente al ahorro privado, creando incentivos mediante políticas fiscales y de pensiones adecuadas. Lo que es aún más importante, las políticas pueden desalentar la expansión del consumo impulsado por el endeudamiento externo aplicando impuestos a las entradas de capital (al estilo de Chile) o aumentando los requisitos de liquidez para los intermediarios financieros. Dejar que el dinero especulativo llegue libremente a una economía no trae demasiados beneficios.

Con el establecimiento de esas políticas, el margen de maniobra de los bancos centrales se amplía lo suficiente para relajar la política monetaria. Igualmente importante es que el banco central tiene que dar al público muestras de que ahora se preocupa por el tipo de cambio real, ya que es importante para las exportaciones, el empleo y el crecimiento sostenido.

Esto se pude hacer sin anunciar una meta específica de tipo de cambio. Hay mucho espacio para maniobrar entre los extremos de fijar un nivel específico de tipo de cambio real y no mostrar interés en él. El banco central debe tener una opinión, actualizada con el tiempo, acerca del rango adecuado del tipo de cambio y debería dar una alerta cuando considere que la moneda se mueve en la dirección equivocada.

Una vez que las reglas monetarias del juego incorporen el tipo de cambio real, y suponiendo que la política fiscal siga dando apoyo, los inversionistas podrán esperar una moneda menos volátil y más competitiva. Esto significará más inversiones en la industria, más empleo en general y crecimiento más acelerado.

Cuando la Secretaría del Tesoro de Estados Unidos llame a su puerta y lo acuse de estar manipulando su divisa, usted sabrá que ha tenido éxito.